2016-10-28 國泰君安 固廢是全球第二大的環(huán)保行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，是孕育大市值的搖籃。目前美國固廢上市公司加權(quán)市值達(dá) 149 億美元，廢品管理（Waste management Inc.）市值和營收規(guī)模均列行業(yè)第一， 在 2012 年危廢填埋市場的市占率第 一、固廢處理和儲存市場市占率第四。◆ ◆ ◆
固廢行業(yè)是孕育大市值公司的搖籃：行業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性，成本隨產(chǎn)量下降顯著。
行業(yè)龍頭廢品管理的成長路徑：憑借先在者地位搶占規(guī)模優(yōu)勢，在行業(yè)弱周期通過兼并收購鞏固寡頭地位。
行業(yè)成熟期普遍面臨的瓶頸是經(jīng)濟(jì)增速下滑、收運(yùn)量下降，由于存在區(qū)域分割各地的最優(yōu)規(guī)模量級降低。公司的主要策略是棄量保價(jià)，即通過剝離資產(chǎn)、區(qū)域退出等來保持定價(jià)優(yōu)勢。
固廢市場是環(huán)保行業(yè)的主角。 在全球環(huán)保產(chǎn)業(yè)中， 2010 年固廢是僅次于水務(wù)的第二大市場，規(guī)模達(dá) 146.6 萬億英鎊。其中，美國是全球最大的環(huán)保市場，市場規(guī)模達(dá) 629 萬億英鎊。
固廢行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，是孕育大市值的搖籃。 目前美國固廢上市公司加權(quán)市值達(dá) 149 億美元，其中廢品管理（Waste Management）是龍頭公司——行業(yè)第一大市值（288 億美元），營收排名第一，并且在 2012 年危廢填埋市場的市占率第一、固廢處理和儲存市場市占率第四，是美國前 500 強(qiáng)。
公司業(yè)務(wù)分為 4 部分：廢品收運(yùn)、中轉(zhuǎn)、填埋和循環(huán)再利用，從歷史收入也可以看出，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，垃圾收運(yùn)始終占比最高。其中，收運(yùn)對營收貢獻(xiàn)最大，達(dá) 55%；而其中循環(huán)再利用業(yè)務(wù)的波動性最大，與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動性最強(qiáng)。 
①填埋業(yè)務(wù)：公司運(yùn)營著北美最大的填埋場網(wǎng)絡(luò)，擁有 244 個(gè)一般固廢填埋場和 5 個(gè)危廢填埋場。由于填埋業(yè)務(wù)有資質(zhì)和資本規(guī)模門檻，公司除了填埋自身收運(yùn)的廢物外，還會接收其他第三方收運(yùn)的廢物。
②收運(yùn)業(yè)務(wù)：公司營收占比最高（60%左右）的業(yè)務(wù)，收費(fèi)對象分為工商業(yè)用戶和居民用戶，合同期限 3-6 年。
③轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)：在北美擁有 297 個(gè)中轉(zhuǎn)站，主要用于壓縮處理，同樣也接收其他第三方的廢物。
1、1960s：時(shí)勢造英雄
公司是由 USA Waste Services 在 1998 年收購 Waste Management 而來，合并后沿用 Waste Management 名稱，原 Waste Management 更名為廢品管理控股公司。
作為前身之一的 Waste Management 由 Ace Scavenger（成立于 1893年）經(jīng)歷了一系列收購兼并后發(fā)展而來， Waste Management 創(chuàng)立于 1968 年，最初主營垃圾收運(yùn)， 適逢行業(yè)兩大機(jī)遇：（1）戰(zhàn)后繁榮，居民生活水平提高，快消流行，固廢量猛增。 1960-1970 年間，個(gè)人消費(fèi)（不變價(jià)）累計(jì)增速達(dá) 53.5%，固廢累計(jì)增速達(dá)37.5%，二者皆處于歷史高位。（2）頂層設(shè)計(jì)催生行業(yè)拐點(diǎn)。60 年代的環(huán)境運(yùn)動之后， 美國第一部針對固廢的專門法出現(xiàn)在了 1965 年，拉開了固廢行業(yè)的序幕。2、1970s-1990s：高速成長，擴(kuò)張蛻變公司于 1971 年上市。1971 年-1991 年，營收從 0.16 億美元增長到 7.5億美元，公司營收和凈利年均增速均達(dá)到 36%， 1991 年公司成為全球最大的廢品清理公司。
由于固廢行業(yè)固定成本占比高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯，易形成寡頭格局。公司順應(yīng)這一行業(yè)性質(zhì)， 通過收購兼并，成長為固廢市場龍頭。公司通過收購兼并而成長的特色包括：收購標(biāo)的指向大體量競爭對手、擇機(jī)收購等。
（1） 1984 年公司收購 Service Corporation of America，成為美國垃圾收運(yùn)行業(yè)第一大公司。Service Corporation of America 成立于 1970 年，在70 年代通過收購 87 家第三方垃圾運(yùn)營商成長為第三大垃圾收運(yùn)商。由于 SCA 與黑幫勢力及犯罪事件相關(guān)，BFI 和Laidlaw 都曾意圖收購 SCA均無果。
（2） 1998 年公司被行業(yè)第三的 USA Waste Services 收購，從而使體量膨脹到固廢第二大巨頭——BFI（Browning-Ferris Industries Corp.）的兩倍，獲得了垃圾收運(yùn) 30%的市場份額。（3）2008-7-14 和 8-15 公司兩次意圖收購市值僅次于其后、收入排名第三的共和服務(wù)，收購意向價(jià)分別為 34 美元/股和 37 美元/股。雖均以失敗告終，但體現(xiàn)了公司一以貫之的收購策略。（4）2013 年公司收購的 RCI Environnement, Inc.也是魁北克省最大的固廢公司，同年收購的 Greenstar 則是全美最大的私營廢物循環(huán)運(yùn)營商之一。
（1） 經(jīng)濟(jì)增速下滑+監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)： 90 年代初，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，經(jīng)濟(jì)增速降到了 6%以下；同時(shí) 1991 年美國環(huán)保署（EPA）頒布了資源回收法案的新規(guī)（Subtitle D of the Resource Conservation and Recovery Act），并加強(qiáng)監(jiān)管， 1991-1992 年 EPA 和州環(huán)保監(jiān)管部門連續(xù)對固廢公司開出百萬級級別罰單。期間，公司開始在業(yè)務(wù)線上下游和國際市場上開展并購擴(kuò)張。1991-1994年，公司為并購支付的現(xiàn)金都在上億美元的級別，與營收的比例在 6%左右。相應(yīng)地，1991-1994 年間公司海外業(yè)務(wù)增長迅速，4 年年均增速接近 20%，是國內(nèi)業(yè)務(wù)增速的 2 倍多， 1994 年海外業(yè)務(wù)占比超過了 20%。（2）公司近 16 年的兩次收購小高潮出現(xiàn)在 2003 年和 2011 年，對應(yīng)行業(yè)盈利(EBITDA/收入)的弱周期，顯示出了公司作為寡頭可以在行業(yè)不景氣階段憑借規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)勢成本擠出競爭對手的競爭優(yōu)勢。其中， 2011 行業(yè)的弱周期是在成本端能源價(jià)格的回歸和收入端回收品價(jià)格的走低的共同作用下產(chǎn)生的。 2011 年行業(yè) EBITDA 利潤率同比大幅下降了 45.5%，公司降幅僅 7.4%，并且公司的 EBITDA 利潤率始終高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了公司的寡頭地位和規(guī)模優(yōu)勢。
1、第一次危機(jī)：內(nèi)部財(cái)務(wù)丑聞危機(jī)（1992 年-1997 年）
1998 年 1 月公司披露了財(cái)務(wù)重述，1992-1996 年間合計(jì)虛增凈利 9.2 億美元。主要手法是將部分已經(jīng)建成并交付使用垃圾填埋場的利息費(fèi)用繼續(xù)資本化。整個(gè)財(cái)務(wù)丑聞事件的影響持續(xù)了近兩年，期間股價(jià)最大日跌幅 37%。事件始于 1997 年 9 月初公司管理層開始組織財(cái)務(wù)調(diào)查，接著，1997 年 10月 30 日新任 CEOLeMay 辭職；1997 年 11 月 14 日公司更新季報(bào)并增加了 1.7 億美元的費(fèi)用； 1998 年 1 月 29 日公司披露了 1992 年-1997 年間的財(cái)務(wù)重述；1999 年 8 月 3 日公司與 USA Waste 合并后的新管理層宣布由于內(nèi)部審計(jì)的變更可能會修改一季度季報(bào)，隨后即在 1999 年 8 月 16日更新季報(bào)，下調(diào)凈利。從股價(jià)表現(xiàn)上來看，在 1998 年 3 月公司與 USA Waste 合并之前，財(cái)務(wù)丑聞對股價(jià)影響較小，部分原因可能在于負(fù)面信息從 1997 年 9 月公司成立調(diào)查組開始就已經(jīng)被市場部分消化； 合并之后， 股價(jià)回歸，但財(cái)務(wù)丑聞的后續(xù)負(fù)面影響被放大， 1999 年 7 月 6 日新任管理層再次提醒調(diào)低業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)，超于市場預(yù)期，從而出現(xiàn)了 37%的最大日跌幅。2、第二次危機(jī)：外部金融危機(jī)（2008）
2008-2009 年金融危機(jī)期間，公司面臨能源成本走高、固廢收運(yùn)量和回收品價(jià)格趨低等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及兩大競爭對手（共和服務(wù)和 Allied）合并的外部壓力。 公司應(yīng)對外部危機(jī)的策略主要是資產(chǎn)剝離、業(yè)務(wù)重組和裁員。
資產(chǎn)剝離
剔除掉 2000 年剝離國際業(yè)務(wù)和 2014 年剝離 Wheelabrator 等大手筆的奇異值，可以發(fā)現(xiàn)公司在 2006-2008 年間經(jīng)歷了一個(gè)剝離資產(chǎn)的小高峰期。
2005Q3 公司宣布將剝離盈利能力差、非核心業(yè)務(wù)的資產(chǎn)； 2006 年公司開始執(zhí)行“修復(fù)或退出”的戰(zhàn)略， 2007 年和 2008 年分別主要?jiǎng)冸x了公司的東部和南部區(qū)域中盈利能力較差的資產(chǎn)，各確認(rèn)出售資產(chǎn)收益 0.33億美元和 0.29 億美元。資產(chǎn)剝離計(jì)劃主要遵循公司的定價(jià)定律，即保持價(jià)格優(yōu)勢，從低價(jià)訂單中撤回和剝離盈利能力差的資產(chǎn)。由此從 2007 年開始，公司的營收規(guī)模雖略有下降，但毛利水平回歸到了 30%以上的歷史高位。 業(yè)務(wù)重組
公司在 2009 年 2 月開始業(yè)務(wù)重組計(jì)劃。（1） 區(qū)域合并：將 45 個(gè)分散的區(qū)域市場合并成 25 個(gè)；（2） 業(yè)務(wù)合并： 09 年之前公司的業(yè)務(wù)分為 6 個(gè)板塊，即固廢業(yè)務(wù)旗下的 4 個(gè)區(qū)域板塊和 2 個(gè)其他業(yè)務(wù)板塊——Wheelabrator 運(yùn)營的廢物-能源業(yè)務(wù)和 WM Recycle America（WMRA）運(yùn)營的廢物循環(huán)業(yè)務(wù)。 09 年之后， WMRA 主營的循環(huán)業(yè)務(wù)被合并到了固廢業(yè)務(wù)中，通過合并管理層削減了管理費(fèi)用。
裁員
在業(yè)務(wù)重組的過程中，公司裁員 1500 人以上，產(chǎn)生稅前費(fèi)用 0.5 億美元，節(jié)省成本超過 1 億美元。
3、兩大瓶頸：收運(yùn)體量趨降，資源品價(jià)格弱周期
瓶頸①：收運(yùn)體量趨降
固廢業(yè)務(wù)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，受制于垃圾收運(yùn)規(guī)模下降，公司的成本走高、盈利空間被壓縮。以公司近 16 年的數(shù)據(jù)為例， 2000 年-2015 年公司固廢處理量下降了 20%，單位處理成本增加了 81%。
公司固廢處理量走低主要受制于美國經(jīng)濟(jì)增速放緩和部分業(yè)務(wù)剝離， 這也是所有處于宏觀環(huán)境弱周期的固廢公司所共同面臨的問題。 從 20 個(gè)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的城市來看， 人均固廢產(chǎn)量與人均收入大致呈同向變動。而現(xiàn)階段美國固廢量增速則受制于經(jīng)濟(jì)不景氣而放緩。公司的廢物循環(huán)產(chǎn)品主要由紙制品構(gòu)成，但是 2011 年底以來以紙板為代表的資源品價(jià)格進(jìn)入了弱周期，其中 2015 年弱勢的資源品價(jià)格導(dǎo)致公司營收下降了 1.38 億美元。并且公司的循環(huán)業(yè)務(wù)合同一般是 5 年，短期內(nèi)公司難以縮減循環(huán)業(yè)務(wù)的規(guī)模。
轉(zhuǎn)折期：從擴(kuò)張到收縮，三大策略順應(yīng)行業(yè)成熟期
近15年來市場格局逐漸穩(wěn)定，增速大部分降到 30%以下且呈現(xiàn)繼續(xù)走低的趨勢。行業(yè)進(jìn)入成熟期，面臨收運(yùn)量下降、回收品價(jià)格波動等問題。
期間，公司主要通過多元化的市場和資產(chǎn)瘦身兩大策略保持了盈利水平， 逐漸發(fā)展為了高分紅、增長穩(wěn)健的大藍(lán)籌股。近幾年公司的股息率保持在 3%左右的水平， 2011 年和 2012 年一度超過了 4%。1、策略①：多元化終端市場
收集業(yè)務(wù)對業(yè)績影響最大，但從歷史情況來看增長最穩(wěn)定。公司業(yè)務(wù)包括 4 部分——廢物收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、填埋和循環(huán)再利用。其中，廢物收集業(yè)務(wù)在營收中的占比長期穩(wěn)定在 60%以上。
公司在收集業(yè)務(wù)上主要是通過多元化的終端市場分散了收運(yùn)量波動的風(fēng)險(xiǎn)， 實(shí)現(xiàn)較穩(wěn)定的增長。其中，居民用戶（30%）產(chǎn)生的市政固廢量較剛性，提供業(yè)績的安全墊；而工商業(yè)用戶（合計(jì) 66%）則受經(jīng)濟(jì)景氣度影響較大，彈性強(qiáng)。2、策略②：創(chuàng)新商業(yè)模式，引領(lǐng)行業(yè)潮流
創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.1： “ single stream”收運(yùn)生活垃圾。 如上所述，公司業(yè)務(wù)發(fā)展面臨的瓶頸之一即垃圾收運(yùn)量下滑，為此公司創(chuàng)新商業(yè)模式，2001 年率先推出“ single stream”（用戶無需分類垃圾，公司收運(yùn)后分類），從而提高了廢品收運(yùn)率和循環(huán)率， 廢品收集量大幅提高了 40%。
創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.2： 電子廢品一站式服務(wù)。 隨著固廢結(jié)構(gòu)變化，電子廢品增加， 公司將旗下電子廢品相關(guān)業(yè)務(wù)整合到“產(chǎn)品回收集團(tuán)”下，提供一站式服務(wù)，涵蓋：（1）郵寄：以郵寄方式提供電子廢品的回收服務(wù)；（2）再銷售：將仍可使用的電子產(chǎn)品再售；（3）再循環(huán)：拆分和售賣電子廢品零部件。創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.3： 面向居民用戶的“ At Your Door Special Collection”服務(wù)。 由于居民端的危廢（電池、花園農(nóng)藥、涂料、醫(yī)療廢物等）存在著點(diǎn)源分散、產(chǎn)生頻率高、總量大等特點(diǎn)， 公司與地方政府機(jī)構(gòu)聯(lián)手開發(fā)了“上門收集”項(xiàng)目，即居民可以將危廢放臵在 WM 提供的包裹盒中，由 WM 用卡車上門收集。創(chuàng)新商業(yè)模式 NO.4： 餐廚垃圾→生物氣→電網(wǎng)。2013 年公司向 70 萬居民和商業(yè)用戶提供了餐廚垃圾服務(wù)，循環(huán)再利用了 240 萬噸餐廚垃圾。公司自主研發(fā)了 CORe 技術(shù)，利用有機(jī)物中的生物氣，將餐廚垃圾轉(zhuǎn)換為能源。在該商業(yè)模式下，生產(chǎn)彈性可達(dá) 10%，即每增加 7%的有機(jī)質(zhì)原料可以來 70%的能源產(chǎn)量增量。3、策略③：資產(chǎn)瘦身，戰(zhàn)略收縮
區(qū)域退出， 管理規(guī)模優(yōu)勢：
從業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域退出，1999 年 8 月新任管理層制定戰(zhàn)略規(guī)劃，剝離了國際業(yè)務(wù)和北美地區(qū) 10%的非核心業(yè)務(wù)。
業(yè)務(wù)重組，保持定價(jià)優(yōu)勢：
戰(zhàn)略收縮，從低收益業(yè)務(wù)撤出，以提高毛利。2006 年公司提出“ fix or exit”戰(zhàn)略，其后相繼剝離東部和南部區(qū)域中盈利能力較差的資產(chǎn)。
2014 年 12 月公司更是大手筆出售了 Wheelabrator 給 Energy Capital Partners 的子公司，獲得 19.億美元的對價(jià)。
成本壓縮，提高管理效率：
公司成本壓縮計(jì)劃包括：通過業(yè)務(wù)重組，合并管理層和削減員工，節(jié)約人力資本和管理費(fèi)用。在業(yè)務(wù)簡化重組中，公司的成本支出在 0.1 億美元以上，主要用于員工的遣散費(fèi)。
其中，2009、2012 和 2014 年是業(yè)務(wù)重組的高峰期。 09 年公司將業(yè)務(wù)區(qū)域由 45個(gè)合并到 25 個(gè)，12 年繼續(xù)削減至 17 個(gè)，14 年則是將公司的幾個(gè)功能板塊合并，裁員 650 人，15 年由此節(jié)約成本 1 億美元以上。
行業(yè)格局： 對比美國固廢處理設(shè)施 CR1 和 CR4 分別達(dá) 29%和 61%的市場格局，我國垃圾發(fā)電市場的 40%的 CR4 顯得相對較低，并且第一大公司杭州錦江市占率僅 13%，尚無絕對龍頭。
競爭優(yōu)勢： 通過對比典型公司，我們發(fā)現(xiàn)垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率與進(jìn)入先后密切相關(guān)， 部分由先在地位形成的產(chǎn)能利用率優(yōu)勢已顯現(xiàn)：由于垃圾發(fā)電項(xiàng)目采取地方特許經(jīng)營，先進(jìn)公司在優(yōu)勢區(qū)域（人口密集、人民生活水平高）圈地為王，獨(dú)占當(dāng)?shù)剌^大體量的垃圾收運(yùn)量，使得產(chǎn)能利用充分。在尚無絕對龍頭的大背景下，由于行業(yè)面臨著低價(jià)競爭等痛點(diǎn)，我們期待行業(yè)先在者可以利用競爭優(yōu)勢在弱周期中通過收購、區(qū)域擴(kuò)張等途徑放大規(guī)模效應(yīng)，形成行業(yè)龍頭。來源：國泰君安 再生資源
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