公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(簡稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs)是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn),通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目,由基金管理人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目,并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產(chǎn)品。2020年,我國陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金試點相關(guān)工作的通知》、《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》等政策文件,推動國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場發(fā)展。
在此背景下,各類基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)推動REITs項目的選取與申報。2020年8月,北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有限公司發(fā)布公告,擬選取合肥一處污水處理廠PPP項目以及深圳三處污水處理廠BOT項目為標的資產(chǎn)進行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的申報發(fā)行。2021年6月,公司富國首創(chuàng)水務(wù)REIT于上交所正式掛牌交易,成為試點首只將綠色PPP項目作為底層資產(chǎn)成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品。本文將對首創(chuàng)水務(wù)REIT產(chǎn)品進行介紹,總結(jié)REITs對綠色PPP發(fā)展的意義,同時提出推動綠色PPP項目申報REITs的政策建議。
一、首創(chuàng)水務(wù)REIT產(chǎn)品案例分析
北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有限公司(以下簡稱“首創(chuàng)環(huán)保”)成立于1999年,注冊資本3.4億元。作為北京首都創(chuàng)業(yè)集團旗下國有控股環(huán)保旗艦企業(yè),首創(chuàng)環(huán)保業(yè)務(wù)主要涵蓋城鎮(zhèn)水務(wù)、水環(huán)境綜合治理、固廢處理和綠色資源管理。2019年首創(chuàng)環(huán)??傎Y產(chǎn)798.72億元,其中以無形資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)、長期應(yīng)收款為主的非流動資產(chǎn)占比73.3%,是首創(chuàng)環(huán)保最主要的資產(chǎn)項。此部分非流動資產(chǎn)涉及的PPP、BOT項目沉淀了首創(chuàng)大量的資金與債務(wù);同時,以PPP、BOT模式為主的項目建設(shè)運營期限普遍較長,回款周期長,使得首創(chuàng)整體資產(chǎn)偏重,流動性不強。
首創(chuàng)環(huán)保出于盤活存量資產(chǎn)、降低負債率、提升企業(yè)現(xiàn)金流等目的積極申報REITs試點,于2020年8月正式發(fā)布《關(guān)于開展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs申報發(fā)行工作的公告》。2021年5月,首創(chuàng)環(huán)保收到上交所《關(guān)于對富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金上市及富國首創(chuàng)水務(wù)一號基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓無異議的函》。6月,公司富國首創(chuàng)水務(wù)REIT于上交所正式掛牌交易。
根據(jù)首創(chuàng)水務(wù)REIT招募說明書,本次REIT產(chǎn)品入池基礎(chǔ)設(shè)施項目包括首創(chuàng)環(huán)保深圳項目和合肥項目。深圳項目為BOT模式的特許經(jīng)營項目,由首創(chuàng)環(huán)保獨資設(shè)立的深圳首創(chuàng)水務(wù)負責投資建設(shè),包含福永污水處理廠、松崗污水處理廠、公明污水處理廠的特許經(jīng)營權(quán)。合肥項目為TOT+BOT模式的PPP項目,由首創(chuàng)環(huán)保獨資設(shè)立的合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)負責投資建設(shè),項目共分四期,其中一至三期為TOT模式承接存量項目,四期為新建項目,由合肥首創(chuàng)投資建設(shè),首創(chuàng)環(huán)保通過全資持股合肥首創(chuàng)享有合肥項目完全的特許經(jīng)營權(quán)。
表1 首創(chuàng)水務(wù)REIT項目具體構(gòu)成
從付費方式看,盡管本項目回報機制是政府付費,但按照穿透原則,污水處理項目實質(zhì)是使用者支付費用,滿足發(fā)行要求。從投資回報保障看,深圳、合肥兩地4個項目都與政府方簽署了《特許經(jīng)營協(xié)議》等合同,從合約層面確定了項目公司獲取合理服務(wù)費用與合理盈利的權(quán)利;同時,合同中設(shè)置了“基本污水處理量”條款,即針對實際處理達標的水量低于基本水量時,項目公司有權(quán)按照運營年度對應(yīng)的基本水量收取污水處理費,保障最低收益,且對于污水處理服務(wù)費設(shè)定了調(diào)價機制,即根據(jù)電費、人工費、化學藥劑費、通貨膨脹等因素對污水處理服務(wù)費每三年進行復(fù)核測算,若變動幅度達到5%以上則可申請調(diào)整污水處理服務(wù)費。因此在穩(wěn)定運行的情況下投資回報持續(xù)穩(wěn)定且良好,收入來源合理分散,滿足發(fā)行要求。
根據(jù)國家發(fā)改委等七部委聯(lián)合印發(fā)的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》,首創(chuàng)環(huán)保申報的底層資產(chǎn)污水處理廠屬于“污水處理、再生利用及污泥處理處置設(shè)施建設(shè)運營”,是《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》支持的綠色產(chǎn)業(yè)。同時,根據(jù)國家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于征集綠色政府和社會資本合作(PPP)項目典型案例的通知》,綠色PPP項目為城鎮(zhèn)污水垃圾處理、生態(tài)治理、危險廢物處理、醫(yī)療廢物處理、可再生能源及資源化利用等環(huán)保領(lǐng)域PPP項目。因此首創(chuàng)環(huán)保申報的項目屬于綠色產(chǎn)業(yè),且包含綠色PPP項目。
首創(chuàng)環(huán)保作為A股首家以綠色PPP項目為底層資產(chǎn)之一發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目的上市公司,其通過公募基金-資產(chǎn)支持專項計劃-項目公司-基礎(chǔ)設(shè)施項目的結(jié)構(gòu)將綠色PPP資產(chǎn)納入REITs產(chǎn)品中。
圖1 首創(chuàng)水務(wù)REIT結(jié)構(gòu)圖
圖表來源:《富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金招募說明書更新》.
具體實施步驟為:首先,公募基金管理人富國基金向證監(jiān)會申請注冊首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金,取得注冊文件后,富國基金將基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金進行公開發(fā)售,其中首創(chuàng)環(huán)保或其同一控制下關(guān)聯(lián)方作為戰(zhàn)略配售投資人參與認購比例不低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的51%(實際發(fā)行時認購比例為51%)。
圖2 首創(chuàng)水務(wù)REIT實施步驟1
其次,由富國資產(chǎn)作為專項計劃管理人設(shè)立首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃,首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金設(shè)立后以募集資金認購資產(chǎn)支持專項計劃全部份額,專項計劃完成設(shè)立。
圖3 首創(chuàng)水務(wù)REIT實施步驟2
再次,專項計劃設(shè)立后,通過與原始權(quán)益人首創(chuàng)環(huán)保簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》收購深圳、合肥項目公司全部股權(quán)。首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金通過專項計劃及項目公司股權(quán)穿透取得4個污水處理廠項目完全所有權(quán)。
圖4 首創(chuàng)水務(wù)REIT實施步驟3
從現(xiàn)金流的角度來看,如圖5所示,首先,居民、企業(yè)等繳納污水處理費;然后,使用者繳納的污水處理費屬于政府非稅收入,全額上繳地方國庫,納入地方政府性基金預(yù)算管理,??顚S茫斦钟么祟A(yù)算資金支付給污水處理廠污水處理服務(wù)費;接著,持有污水處理廠的BOT項目公司、PPP項目公司獲得政府支付的污水處理服務(wù)費后,通過支付首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃股東分紅、借款利息等將現(xiàn)金流分配到專項計劃;最后,專項計劃經(jīng)過首創(chuàng)水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金將分紅分配至基金投資人。
圖5 首創(chuàng)水務(wù)REIT現(xiàn)金流說明
二、REITs對于綠色PPP發(fā)展的意義
(一)對于首創(chuàng)環(huán)保等持有綠色PPP項目的公司的意義
對于首創(chuàng)環(huán)保等持有綠色PPP項目的公司,通過參與REITs項目,可以豐富自身投資綠色PPP項目的退出渠道,提升PPP資產(chǎn)的流動性,提前回籠現(xiàn)金流與利潤用于循環(huán)投資及新項目的拓展;同時優(yōu)化財務(wù)狀況,降低企業(yè)整體資產(chǎn)負債率。
綠色PPP項目承接主體以建筑承包商和基礎(chǔ)設(shè)施運營服務(wù)商為主,細化而言,以環(huán)保工程承包商和環(huán)保服務(wù)運營企業(yè)為主;環(huán)保工程及環(huán)保服務(wù)運營企業(yè),特別是其中的民營企業(yè)普遍存在資產(chǎn)規(guī)模有限、資產(chǎn)負債率較高、融資困難、現(xiàn)金流緊張等問題。而綠色PPP項目,以中型基建項目為主,會耗用建筑承包商、基礎(chǔ)設(shè)施運營商等承接主體大量的資金;且項目運營期普遍在10年以上,回收周期較長。以首創(chuàng)環(huán)保為例,2019年與PPP有關(guān)的無形資產(chǎn)、在建工程、固定資產(chǎn)、長期應(yīng)收款為主的非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的73.3%;公司資產(chǎn)負債率65%,以長期借款、應(yīng)付債券為主的非流動負債占總負債的64.8%;同時,由于環(huán)保工程項目結(jié)算周期政策影響下收入和現(xiàn)金流有所錯配,疊加環(huán)保項目運營初期回款不穩(wěn)定,及部分地方政府支付延遲,公司收現(xiàn)比不足1;且由于近年業(yè)務(wù)擴張,2019年現(xiàn)金流量凈增加額為-23.8億元。首創(chuàng)有盤活存量非流動資產(chǎn)、降低負債率、增強企業(yè)現(xiàn)金流及收款能力的需求。
通過參與REITs項目,持有綠色PPP項目的公司賣出部分PPP項目股權(quán),可以提前回籠現(xiàn)金流與利潤,達到循環(huán)投資、用于新項目拓展、提升資金使用效率等目的。此外,REITs項目通過設(shè)立SPV及其他結(jié)構(gòu)安排可將基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)分離,實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,使得REITs相關(guān)資產(chǎn)負債實現(xiàn)會計出表,視為表外融資。一方面提供新型權(quán)益型融資方式,減少對傳統(tǒng)債務(wù)融資方式的依賴,降低企業(yè)負債率與財務(wù)費用,優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu);另一方面PPP項目特許經(jīng)營權(quán)對應(yīng)的無形資產(chǎn)或長期應(yīng)收款轉(zhuǎn)化為貨幣資金,增強資產(chǎn)流動性與可持續(xù)經(jīng)營能力。
需要補充的是,對于持有綠色PPP項目的公司,其在PPP項目融資中,無論是通過銀行貸款還是發(fā)行債券,銀行和債券投資人看重的是持有綠色PPP項目的公司的資信水平和主體評級;而基礎(chǔ)設(shè)施REITs更著眼于項目本身,更看重的是項目現(xiàn)金流和整體運營管理狀況,所以以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為核心的REITs產(chǎn)品能獲得更高的評級與市場認可。
(二)對于綠色PPP市場的意義
從存量角度來看,中國綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模巨大,過去數(shù)年在水利環(huán)境與公共設(shè)施、清潔能源等領(lǐng)域借助PPP模式的建設(shè)投資已積累一定規(guī)模的存量資產(chǎn)。發(fā)展REITs能有效盤活處在運營期的綠色PPP項目存量資產(chǎn),打通資本進出綠色基礎(chǔ)設(shè)施的渠道,增加資產(chǎn)流動性。
2014年至2021年1月,財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫中累積污染防治與綠色低碳項目合計5832個,投資額5.6萬億元,分別占管理庫的58.1%和36.3%;開工建設(shè)項目2,419個、投資額2.3萬億元,分別占管理庫開工建設(shè)項目的56.2%和34.0%,開工率60.6%。通過發(fā)展REITs,有利于促進萬億體量的綠色PPP項目存量資產(chǎn)的股權(quán)交易,提升項目流動性。
從增量角度來看,中國綠色基礎(chǔ)設(shè)施仍有廣闊的建設(shè)投資空間。發(fā)展REITs能夠助力中國綠色PPP項目增加融資規(guī)模,豐富資金來源。
中國綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資需求仍然巨大,未來仍有大量綠色PPP項目的投資建設(shè)需求。第一,2019年中國常住人口城鎮(zhèn)化率60.6%,戶籍人口城鎮(zhèn)化率44.38%,城鎮(zhèn)化進程還遠未結(jié)束,都市圈的可持續(xù)建設(shè)發(fā)展離不開城市綠色基礎(chǔ)設(shè)施的應(yīng)用推廣,各類污染治理等綠色基礎(chǔ)設(shè)施仍有建設(shè)需求。第二,大部分綠色基礎(chǔ)設(shè)施到一定年限會有更新、大中修的要求,如污水處理項目的提標改造、各類管網(wǎng)的更新改造等。體現(xiàn)在PPP領(lǐng)域為ROT、TOT項目的規(guī)模及數(shù)量增長。存量綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目的更新改造也蘊含著可觀的投資需求。第三,2021年政府工作報告提及扎實做好碳達峰、碳中和各項工作,為踐行綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略,實現(xiàn)“3060”目標,節(jié)能環(huán)保、新能源等領(lǐng)域綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目將會持續(xù)受到市場關(guān)注,而PPP則是社會資本參與的重要模式。短期來看,在后疫情時代,綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)也是托底經(jīng)濟的重要政策工具。通過發(fā)展REITs,有利于助力新增綠色PPP等綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目融資,豐富資金來源,打破當前部分綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目出資渠道單一、資本金投入不足等融資困境。
從PPP市場總體來看,REITs推廣有利于PPP項目的質(zhì)量提升。REITs本身對PPP項目提出一定的運營、現(xiàn)金流的要求;而優(yōu)質(zhì)的PPP項目能夠在REITs市場得到更多投資者青睞與認可,提升REITs價格。因此REITs市場的高要求與關(guān)注度能夠促進PPP項目的優(yōu)勝劣汰。此外,資本市場相對健全的信息披露制度具備監(jiān)督和價值發(fā)現(xiàn)的功能,也可倒逼PPP項目擇優(yōu)選擇、規(guī)范實施,進一步提升項目質(zhì)量。
(三)對于資本市場的意義
對于資本市場,REITs能夠豐富綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資人結(jié)構(gòu),同時強化對綠色PPP、綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目的監(jiān)督作用。
從行業(yè)背景看,2020年P(guān)PP市場中建筑承包商中標規(guī)模占比47.68%,是最主要的中標社會資本類型。通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs,可以豐富投資人的結(jié)構(gòu),能夠讓更多不同類型、不同背景的投資人參與綠色PPP項目,實現(xiàn)自己的投資目的。如對于個人投資者,基建REITs可提供一種抗通脹、高分紅、高收益風險比的長期投資工具,個人投資者可通過基建REITs間接參與綠色PPP等綠色基礎(chǔ)設(shè)施項目,同時加強社會公眾對綠色PPP基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營的監(jiān)督。對于機構(gòu)投資者,優(yōu)質(zhì)污水處理、新能源等綠色PPP項目具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、波動低、與通脹掛鉤等優(yōu)勢,是投資者重要的資產(chǎn)配置方向之一,中長期機構(gòu)投資者可以通過參與REITs項目獲得較長期限的安全穩(wěn)定投資回報。REITs作為長期穩(wěn)定增值的金融產(chǎn)品,可有效完善我國證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu),吸引各類投資資金進入實體經(jīng)濟與綠色領(lǐng)域,增強宏觀經(jīng)濟韌性。
三、推動綠色PPP項目申報REITs的政策建議
綠色PPP項目申報REITs進行融資還面臨不少障礙。一方面,很多研究報告均提及,由于REITs本身還在試點階段,稅收優(yōu)惠缺位,使得REITs在發(fā)行、持有運營、退出環(huán)節(jié)稅負較重,制約了REITs產(chǎn)品的收益水平,降低了對發(fā)行人及投資者的吸引力;另一方面,綠色PPP項目收益率相對有限,可能難以滿足發(fā)行回報要求,且PPP協(xié)議中普遍有針對SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制,使得綠色PPP項目作為REITs底層資產(chǎn)來源存在障礙。除了建議推出有利于以綠色PPP為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品發(fā)行推廣的稅收政策、加強REITs領(lǐng)域的能力建設(shè)、創(chuàng)造有利于綠色PPP發(fā)行REITs產(chǎn)品的市場環(huán)境外,我們還提出以下三方面的政策建議:
第一,建立PPP項目成熟的使用者付費機制,滿足REITs發(fā)行收益要求。綠色PPP項目主要涉及生態(tài)環(huán)保、林業(yè)、給排水及污水處理等領(lǐng)域,大部分屬于公益性強而收益不足的政府項目,以政府付費為主,資金來源較為單一且市場化不足。以使用者付費為回報機制的綠色PPP項目可能面臨現(xiàn)金流不穩(wěn)定、不充裕等問題,后續(xù)產(chǎn)品發(fā)行需要依賴于主體提供信用擔保、差額補足等措施,難以實現(xiàn)真正意義的“真實出售”和“風險隔離”。因此,未來還需致力于建立PPP項目成熟的使用者付費機制,支持社會資本通過資源資產(chǎn)增值、參與生態(tài)權(quán)益交易、獲得地方政府橫縱向轉(zhuǎn)移支付等方式拓展在綠色PPP涉及領(lǐng)域的價值實現(xiàn)路徑和方法,培育穩(wěn)定項目現(xiàn)金流,同時滿足REITs發(fā)行收益要求。
第二,加強PPP項目參與REITs產(chǎn)品宣傳,合理分配再融資收益。部分地方政府在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中設(shè)置了各類限制條件,保留了可行使提前回購或作為股權(quán)優(yōu)先受讓人的權(quán)利;這些限制條件會阻礙PPP項目申報REITs產(chǎn)品。因此需要為政府、各類投資者普及宣傳REITs與PPP項目的政策文件與概念;一方面減少因股權(quán)交易、政府回購引起的紛爭,另一方面專業(yè)的地方政府也能幫助金融市場監(jiān)管項目建設(shè)運營情況,保障政府和公眾利益。同時,通過REITs進行再融資,能夠減少財務(wù)費用,提升收益率,項目本身也能獲得流動性溢價以及標準化市場帶來的估值提升。SPV中政府方若能轉(zhuǎn)化成為REITs投資人,在保持監(jiān)管職責的同時,也能夠獲得穩(wěn)定收益。所以,建議合理分配PPP項目REITs化后再融資收益,提升項目收益率,吸引投資者的同時讓政府方看到REITs化后各類增益,順利推動PPP項目參與REITs產(chǎn)品發(fā)展。
第三,合理設(shè)定PPP項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制,加強REITs產(chǎn)品信息披露。PPP項目通常需要政府與社會資本合作設(shè)立SPV,但在PPP合同中由于各類原因往往會對SPV股權(quán)轉(zhuǎn)讓加以限制。綠色PPP項目涉及污水處理、流域治理、建筑節(jié)能、新能源等,一般需要較為專業(yè)的建設(shè)及運營能力,企業(yè)中標也是因為政府看重中標人的建設(shè)和運營經(jīng)驗,如果變更股權(quán),政府會擔心建設(shè)運營質(zhì)量難以保障,因此部分項目政府對項目股權(quán)變更進行一定約束。如對于首創(chuàng)環(huán)保項目中合肥市十里河PPP項目,特許權(quán)協(xié)議中要求自特許經(jīng)營期開始八年之內(nèi)首創(chuàng)不能直接或間接轉(zhuǎn)讓股份,八年后經(jīng)政府方事先書面同意方可轉(zhuǎn)讓;并且對受讓方也提出財務(wù)狀況、業(yè)績經(jīng)驗的要求;此外,SPV股權(quán)結(jié)構(gòu)變化時,首創(chuàng)還需向政府方一次性支付200萬元補償費。
嚴苛的轉(zhuǎn)讓條件可能對PPP項目注入REITs資產(chǎn)形成制約。尤其需要注意的是,2021年1月,上交所發(fā)布的《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)》要求,“基礎(chǔ)設(shè)施項目不存在法定或約定的限制轉(zhuǎn)讓或限制抵押、質(zhì)押的情形,且轉(zhuǎn)讓已獲得有效的審批手續(xù)”。2021年7月,發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》要求,“對PPP(含特許經(jīng)營)類項目,PPP(含特許經(jīng)營)協(xié)議簽署機構(gòu)、行業(yè)主管部門應(yīng)對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議”。因此,一方面在PPP合同中,股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款可根據(jù)REITs產(chǎn)品而適當放松,如減少股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期年限;另一方面,加強REITs產(chǎn)品信息與數(shù)據(jù)的定期披露,按照真實、充分、準確、及時的原則建立完善的信息披露機制,打消地方政府對股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可能難以掌握項目公司信息的顧慮。
原標題:IIGF觀點 | 綠色PPP項目作為底層資產(chǎn)發(fā)行REITs產(chǎn)品的案例分析——以首創(chuàng)水務(wù)為例